货币政策是宏观经济调控的主要手段之一,金融监管是宏观经济政策得到有效实施的重要保障之一,货币政策与金融监管是经济政策的重要组成部分。货币政策和金融监管体系的建立和完善是搞好宏观经济调控的基础。从世界范围看,货币政策和金融监管研究是一个实践性非常强、理论和实践结合十分紧密的领域。每一次有关货币政策理论的演进和金融监管新措施的推出往往都发生在政策实践面临重大挑战或做出重大调整之时。而当前正是这样一个时期,最重要的两个根源便是2008年全球金融危机的发生以及包括互联网影响在内的日新月异的金融创新。西方国家在应对金融体系演进和全球金融危机时主要采取了宽松的货币政策,以及从宏观审慎的视角去反思金融监管制度框架的缺陷。

从国内学科发展来看,货币政策相关研究一方面密切跟踪国际相关理论进展,特别是关注美国、欧洲等市场经济更健全国家的货币政策的最新动向;另一方面直面我国市场经济发展不断提出的新挑战,致力于形成本土化的中国货币政策理论与实践。在美国金融危机和欧债危机发生后,我国经济受到了一定的冲击,经济增长放缓。通过实施适度宽松的货币政策并配合积极的财政政策,我国经济基本摆脱危机的困扰。但美、日、欧通过实施多轮的量化宽松货币政策来救市的非常规政策手段仍然有着很大的争议,其货币政策对我国经济的溢出效应也将极大地影响我国经济的未来走向。此外,我国还面临其他问题：一方面,以互联网金融为代表的影子银行体系从2013年开始迅猛发展,对货币政策的传导带来挑战,使得从货币政策实施的中介目标到最终目标的政策传导途径变得不容易辨认;另一方面,监管当局也难以制定较为理想的货币政策中介目标（比如：利率、汇率等）,进而达到预期的政策调控效果。因而,我国货币政策是一个有效维持本国经济稳定发展迫切需要研究的问题。在金融监管方面,我国对银行有比较完善的监管体系,但还未出台对互联网金融和民间金融的正式的监管条例。因而,对于互联网金融和民间金融的监管将会成为我国在“十三五”期间对金融业监管的重要步骤。

近年来有关货币政策的主要研究内容可概括为以下若干方面。

（1）货币政策透明度与独立性研究

货币政策透明度可以理解为央行向公众披露信息的数量和准确度,可减少金融管理机构与公众之间货币政策信息的不对称。1990年代以来,学者们加强了货币政策透明度的理论研究,货币政策的研究也逐渐走向新领域。

国外学者们在对透明度内涵进行阐释的基础上日益注重于从理论和实证中探寻透明度量化关系。提高透明度虽然对货币政策的有效性既具有正效应,又具有负效应,但总体而言,采用最适透明度能够提高政策效果,因为这是建立在各国中央银行立足于本国实际,并考虑自身初始信誉和独立性状况基础之上的。值得一提的是,近年来新西兰、加拿大、英国和瑞士等十多个发达国家在实行货币政策过程中,相继采用通货膨胀目标制,而高透明度是此货币政策框架的重要特征之一。通货膨胀目标制的货币政策带来了很好的执行效果,这些国家都普遍实现了低水平的通货膨胀率,促进宏观经济平稳、有序、健康的发展。这也为透明的货币政策能够发挥积极作用提供了现实依据。有实证分析也表明,从21个OECD国家的实证结果来看,货币政策的高透明度会更加有效地抑制通胀。

关于我国货币政策透明度的研究尚未形成统一的、较为成熟的体系。国内有学者运用E&G指数法、市场预期指数法和动态透明度指数法对我国货币政策透明度状况进行评估,认为我国货币政策实施的透明度与美联储、欧洲中央银行相比存在较大的差距,与东欧的一些新兴市场经济国家相比也依然处于相对较低水平。

除了货币政策透明度以外,中央银行实施货币政策是否具有独立性,也一直是学术界、监管界和实务界关注的另一个焦点。德国中央银行在实行浮动汇率制之后,更为关注货币政策实施的独立性,从而使德国汇率具有弹性,在1970年代成功应对了结构性升值压力。另一方面也有研究指出央行独立性不断增强可以降低未来通胀预期的不确定性。具体来说,在1997年,英格兰银行独立,它可以实施以通胀为目标的货币政策,结果是,通货膨胀率预期的不确定性显著地降低了。

（2）货币政策有效性研究

货币政策有效性是指货币政策能否在特定的金融环境下,运用特定的政策工具,通过不同的传导机制,提高资源配置的有效性,顺利实现宏观调控目标。货币政策是否有效主要取决于货币是否能系统影响产出,与产出之间是否存在稳定关系。因此对货币政策有效性的研究主要集中在考察货币政策是否能对经济增长、就业等宏观经济指标产生影响,这实际上就是货币是否中性的问题。

国外有学者将货币政策分解为预期和非预期部分,并分别考察其有效性。例如有学者对110个国家近30年的资料进行了分析,发现尽管货币统计方式不同,但货币供应量的增长率变动几乎都会引起同等的通货膨胀率的变化。货币增长和通货膨胀都与经济体的实际产出增长之间没有什么相关性。在不同假设条件下对美国数据进行实证检验,结果都支持长期货币中性。近年来国内学者也从不同角度对我国货币政策有效性进行了诸多探讨,认为我国货币政策在整体上是有效的,但货币从长期来看呈中性特征,而且物价水平与货币供应量的相关效应要滞后3~6个月。总体来看,国内外学者关于货币是否中性的研究己取得了不小的成果,但由于学者们分析侧重的角度不一、方法不同、数据也各异,因此结论存在着差异。普遍而言,大多数学者认为货币政策在短期内是有效的。

（3）货币政策传导机制研究

对货币政策传导机制的研究主要关注中央银行如何制定货币政策来影响经济体的中介指标,进而实现最终的政策目标。目前,大多数西方国家的货币当局都以利率作为其货币政策的操作目标,通过调节基准利率来影响货币市场利率,进而影响长期利率和资产价格。国外有研究发现个人和企业根据资金价格和供给的变化决定其投资与消费,最终会影响通货膨胀率和整个经济活动。有学者认为通过银行信贷传导来实现货币政策目标的效应逐渐减弱,这是因为金融市场的发达使得企业可以通过金融市场进行直接融资,企业得到资金越来越便利,银行信贷供给占企业资金来源的比重逐步下降,银行信贷数量并不能真实或完全反映整个市场供给状况。也有学者认为资产价格财富效应的传导作用越来越重要,资产价格己被纳入西方主要国家货币政策的监控指标,在今后的经济活动中,投资者的预期和信心作用将会越来越明显。

我国货币政策传导机制经过20多年的改革与完善,初步形成了中央银行—货币市场—金融机构—企业和居民的间接传导体系,初步建立了以“政策工具—操作目标—中介目标—最终目标”的间接传导机制。当前我国货币政策既符合“直接调控”的机制,又符合“利率传导”的机制。国内有学者发现我国未来货币政策传导的主渠道是利率渠道,其作用也会逐步增强。总体来看,国内关于中介目标（利率、汇率）的研究较多,但关于中介目标如何影响最终政策目标以及由此导致其他效应的研究还不完善。

（4）非常规货币政策

随着货币政策理论与实践框架逐渐成熟,越来越多的中央银行开始实施以短期利率作为操作工具、稳定通胀为核心目标的常规货币政策。当利率水平逐渐接近于零时,常规货币政策既不能刺激经济的增长,在很多情况下又无法稳定宏观经济。因而,常规的货币政策存在一定的缺陷。

国外学者认为尽管不同的非常规货币政策实施方式有所不同,但是这些非常规货币政策对实体经济的作用机理是比较类似的。具体而言,可以概括为预期传导机制和资产负债表传导机制,认为对非常规货币政策预期传导机制主要从通货膨胀预期管理、利率预期管理和稳定信心三个角度出发,分析非常规货币政策对总需求和经济增长的作用机制;有关资产负债表传导机制的研究主要考察非常规货币政策操作如何缓解危机期间资产不可替代性上升和金融摩擦加剧问题,进而分析非常规货币政策对金融市场和实体经济的影响。

国内对非常规货币政策的研究重点关注的是美国金融危机后量化宽松货币政策以及日本21世纪初量化宽松货币政策的实施背景、实施措施和实施效果,以及西方国家实施量化宽松货币政策对我国的影响。总体来看国内研究普遍认为全球范围内实施的量化宽松货币政策对缓解金融危机的负面冲击、促进经济复苏等方面的积极作用是值得肯定的,但实施该政策所带来的负面作用也是不能忽视的,如对中国人民币汇率、外汇储备、进出口贸易、通货膨胀以及资产价格会产生相对不利的影响等。

对于金融监管的研究可以分为宏观监管和微观监管两个方面。

（1）宏观监管

宏观审慎政策框架是一个动态发展的框架,主要特征是对银行资本施加逆周期调控,并对系统重要性金融机构施加资本要求。学者普遍认为系统重要性金融机构由于关联度所带来的负外部性对金融体系的影响非常显著。负外部性与银行的经营相似度有关,银行之间的经营战略越相似,金融体系的脆弱性越高。

宏观金融的监管需要权衡规则监管与相机抉择。国外学者认为,规则监管与相机抉择两种方式具有相容性,应该在宏观审慎监管制度建设与实施中把两种方法结合着考虑。规则监管往往通过经济体系中的“自动稳定器”来实施,它虽然不会集中考虑单个机构所面临的情况,但能够约束金融机构整体的行为。“相机抉择”主要指监管部门从上而下的干预,监管部门如果认为金融体系存在着失衡状态,他们就应迅速介入,对金融机构施加（或放松）某些监管措施。有关宏观审慎监管的政策工具研究方面,国外学者认为应该首先对下面两类工具进行区分：基于宏观视角的审慎政策工具和其他用于金融体系稳定的工具。研究认为宏观审慎政策工具箱应包括逆周期资本缓冲计提、动态准备金、流动性监管、杠杆率、系统重要性资本计提、准备金制度等。

（2）微观监管

针对商业银行方面,微观监管包括目标型监管与功能型监管。国外学者指出,在功能型监管的框架下,制度设计围绕监督商业银行在功能给定的条件下,最有效地实现其作用。对目标型监管,国外学者对多头监管还是统一监管更有效率存在争议。一些国际学者认可建立金融稳定局和消费者保护局两大监管主体,认为应进一步明确不同监管主体的监管内容。国际学者对于该监管的批评集中在成本高和协调不力上,实证研究表明统一的监管框架降低了银行监管的成本,优化了金融资源。在表外业务方面,国外学者认为政府对资本充足率的要求增加了商业银行的运营成本,相当于征收了“监管税收”,表外业务的出现降低了银行的准备金,相当于避税。另有学者提出“投资不足”假说,认为商业银行表内业务的开展对贷款项目的风险水平要求较高,会出现投资不足的情况,因此需要走表外业务为企业提供资金。

在互联网金融监管方面,我国学者从互联网金融监管存在的问题出发,提出了一系列监管思路和解决办法。我国学者认为互联网金融监管应以满足实体经济发展的有效需求为出发点,为互联网金融营造相对宽松的发展环境,尽快建立互联网金融监管制度,并加强部门之间的协作配合,健全完善相关法律制度规定,促进互联网金融健康有序发展。同时在互联网金融监管的实施中,金融消费者权益保护应是其核心理念和核心举措,起主要作用的应是行为监管和功能监管。中国学者提出的互联网监管思路应包括互联网监管主体地方化;构建“安全港”制度,包括构建会员邀约制度;构建资金第三方托管机制、避免集合资金;构建简易信息披露制度,保护投资人权益;构建信息安全保护机制。具体监管措施包括对互联网金融体系加强统计调查,并建立有效的风险监测分析体系,针对不同类型互联网金融机构的特点制定相关监管制度;充分进行行业自律管理,鼓励互联网金融行业自律组织的建设。

在民间金融监管方面,我国学者建议成立民间金融登记机构,民间金融登记机构主要负责对民间金融活动的数据进行备案和统计汇总,以便政府及行业协会进行监测和预警。民间金融分为线上和线下两种形态。线上民间金融自身具有网络平台,平台上存有与融资活动相关的海量数据,民间金融登记机构可以通过获取其网络平台上的数据,对这些数据进行备份、汇总,并用大数据的思维进行分析,以了解其经营状况并对其可能存在的风险进行预警。通过网络平台获取数据更具真实性、时效性和全面性。由于知识水平、经营理念以及软硬件设施等方面原因,部分民间金融活动仍在线下进行。这样不利于监管部门对其进行及时监管。由于线上民间金融有自身的网络平台,信息收集和交换更加便利,因而应先在线上民间金融领域实现信息共享。这可以同时实现对民间金融组织及参与民间金融活动的企业和个人的监管。

关于货币政策与金融监管的关系可分为互补和冲突。通过研究过去几十年里世界范围内金融、货币和实体经济机制的变化,国外很多学者认识到,货币政策只有与金融监管政策有效配合协调,才能保证金融体系稳定。国外学者使用美国的微观经济数据,运用时间序列分析方法,发现银行监管中获得的数据能够帮助美联储制定行之有效的货币政策,并从实证角度证明了货币政策和审慎监管政策之间存在着很强的互补关系。国内学者对金融监管与货币政策相协调的研究也取得了丰硕的成果。我国没有成立银监会时,许多国内学者对金融监管和货币政策的协调关系提出了大量政策建议。如在货币政策与金融监管的关系问题上,有学者认为中央银行所有活动的出发点和归宿点是货币政策的制定与贯彻落实,中央银行的核心任务是货币政策的制定,金融监管也应为货币政策的制定而服务。

大量关于货币政策与金融监管冲突的研究重点关注资本充足率的管制对信贷的影响。随着巴塞尔协议的逐步应用,资本充足率对贷款和经济的影响越来越受到关注,国外涌现出对此进行理论和实证分析的大量学术研究。1990年代,美国、日本、韩国的实践经验都证明了资本监管会使得银行减少信贷供给。国内的学者认为,中央银行对利率的调整会显著影响银行业的盈利,当然也可能会出现货币政策的失误进而引发银行危机的可能。在这样的背景下,中央银行可能不愿意实施过于严苛的金融监管。也有学者认为角色的冲突可以视为一个悖论：如果将中央银行执行货币政策功能和金融监管功能相分离,并不一定避免中央银行两种角色之间的冲突,而仅仅是将内部冲突外部化。总体上看中国关于货币政策的研究在不断发展和进步之中。一方面,国内学者密切关注国际研究前沿,跟踪理论的最新发展,另一方面,国内研究更好地针对了中国实际,对中国货币政策实践的借鉴意义更大。与此同时,也必须看到,国内的研究和国际前沿的研究侧重点还有很大的不同,如在货币政策的透明性与独立性、非常规货币政策等前沿领域明显不如国际活跃;这既反映了国内研究和国际前沿尚有一定差距,也反映国内的实践具有鲜明的“中国特色”。从国内研究看,成果最丰富的领域之一当推货币政策传导渠道与机制的研究。中国人民银行营业管理部课题组（2008,《金融研究》）认为信贷传导渠道是我国货币政策传导的主渠道;盛朝晖（2006,《金融研究》）,董亮胡、海鸥（2008,《社会科学辑刊》）等表明无论利率渠道还是资产价格渠道总体上作用不是很强;刘涛雄、王伟（2013,《清华大学学报》）进而说明银行对大企业的贷款偏好不利于货币政策传导。另外关于货币政策效果的研究也有大量成果,大部分研究认为中国货币政策是非中性的,特别是短期对宏观经济变量有明显影响（如张卫平、李天栋;2012,《经济研究》）。关于货币政策和财政政策关系的研究也十分活跃。这些研究既强调货币政策的作用与日俱增,又认为在中国特定的政府治理结构之下,财政政策的重要性大大超过西方国家,货币政策和财政政策的相互配合因而尤显重要（如贾俊雪、郭庆旺;2010,《经济研究》）。对于非常规货币政策,国内研究也有一些初步成果,典型的观点认为中国总体上还是常规货币政策时期,周小川2015年3月29日在博鳌亚洲论坛上也表达了这一看法（《经济参考报》）。

2008年金融危机爆发后,中国对金融监管尤其是对宏观审慎监管的研究呈现出快速增长的趋势,这也反映出中国经济发展的基本国情对建立有效金融监管的需要。中国学者对金融监管研究的水平也越来越高,正逐渐与世界最前沿接轨。虽然如此,中国学者对金融监管的研究仍处在跟进和学习西方实践经验的阶段,并没有对金融监管的学术领域做出特别明显和突出的贡献。陆磊（2000,《经济研究》）认为形成独立利益集团的必要条件是少数机构存在垄断,不同集团间的竞争不一定会给消费者带来好处,中国应继续推行透明度建设,逐步放开市场准入管制。李文泓（2009,《金融研究》）认为,实施宏观审慎监管应通过规则消除金融体系的顺周期效应,并引入逆周期政策工具,在金融体系中建立适当的逆周期机制,通过降低银行信贷总量以及减小整个经济的周期性波动等措施缓解金融失衡,进而缓释金融系统性风险。李妍（2010,《金融研究》）分析了监管制度对金融机构经营行为和金融体系稳定性的影响,讨论了不同监管需求对金融机构杠杆率的影响。

2014年以来,我国的货币政策取向一直在支持经济增长和防范风险之间相机抉择。货币政策也由过去总量刺激转向定向宽松,但定向宽松的货币政策并没能缓解国内经济下行压力。我国央行于2014年11月21日宣布全面降息,货币政策又从定向宽松一步步转向总量宽松。目前我国经济已由过去的高速增长转为中高速增长,即进入了“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”的“三期叠加”的新常态经济时段。新常态下的货币政策走向成为各方关注的焦点,能否实现货币增速目标,保持货币政策的执行力,平衡好经济增长与经济的结构调整、金融市场的去杠杆的关系,为改革缔造良好的货币金融环境,关系到将来一段时期中国的经济走势。伴随着我国经济步入新常态,货币政策未来趋势是继续实施稳健的货币政策,在坚持“总量稳定、结构优化”原则的同时,要与实体经济实现良性互动,定向降准等。我们仍然在探索货币政策如何适应这种经济新常态。为维护我国金融体系安全,防范金融系统性风险,发挥金融监管部门与货币政策制定部门有效的监管协作,要尽快研究确立以货币政策制定部门为主的宏观审慎监管框架,突出中央银行的监管职能,消除金融监管机构与货币政策制定机构之间的外部冲突性,建立货币政策与金融监管部门的信息数据共享与问题处理平台,以完善我国宏观金融调控体系。上述问题均为货币政策制定部门和金融监管部门亟待解决的问题,也是目前和今后相当长一段时间内我国学术界面临的重要课题。